做多中国--写在股指期货将要推出之际（转载）

（让大家对股指期货有更多的了解，听说它还是美国针对日本90年代经济泡沫破灭的金融核弹）   

中国金融期货交易所6月27日正式发布《中国金融期货交易所交易规则》，其配套实施细则亦于同日发布。这标志着包括股指期货在内的金融期货法规体系基本完备，金融期货的诞生具备了坚实的法规基础，中金所的规则体系和风险管理制度已经建立。

   股指期货投资惊险之旅 

这是一个完全虚构的场景，但它很可能即将成为真实，正如虚拟的资本市场也会带来真实的财富。故事发生在股指期货推出之后――股指期货就像即将入洞房的新娘，神秘而又令人心动，喧嚣的宾客急于揭开她的面纱，看看到底长得什么样。在这里，我们不妨对股指期货推出后的场景做一个"套期 保值"，提前勾勒出其大致的面貌。以避免因过多的争议与猜测削减了投资者的热情，也希望投资者能未雨绸缪，以积极的心态迎接这种更复杂、更专业的金融期货投资。现在，故事的主人公将带我们走入股指期货推出后的中国资本市场，在这里有众多利益相关者的博弈，也有惊险刺激的投资之旅。

（主人公简介：金易，男，38岁在资本市场浸淫了12年， 博得数百万身家，在圈内积累了丰富人脉。）

第一幕 初战告捷

金易依然很沉得住气。股指期货推出 以后，大盘已经连跌了几天，特别是工商银行、招商银行这些权重股纷纷跳水。对于这 个局面，金易早有思想准备，因此一直按兵 不动。

在股指期货明确将要推出的那段时间， 各家机构纷纷增仓沪深300 中的大盘蓝筹 股，以望有更大的筹码影响指数，并利用股 指期货进行套利。而当股指期货推出之后， 关于机构将做空股指的传闻以及虚高的股价 给投资者带来的心理压力让大盘开始回调， 从3800 点跌到了3600 点。

"演出才刚刚开始。"金易享用了一顿 丰盛的早餐后打开电脑，他要迎接九点十五 分开始的那场战斗，为了这场战斗，他已经 等了一年多。

在这个时期推出股指期货，并没有完全 出乎金易的预料。2006 年9月8日金融期货 交易所的成立预示着股指期货越来越近了。 金易注意到，那时对于蓝筹概念的追捧开始 风行，基金纷纷争持大盘蓝筹股。美其名曰价值投资也好，为未来的股指期货布局也许 才是真正的目的。

金易有很多在私募基金界的朋友，他们将是股指期货最重要的参与者，毕竟公募基 金是不可能大规模参与股指期货投资的。如 同当年限制公募基金投资权证一样，管理层 始终会把风险放在第一位来考虑。私募基金 其实很希望股指期货越早推出越好，如果能 在2006 年就推出，那么，简单的做多股指 就能稳赚不赔。不过，单边上扬的市场走势 是不适合股指期货交易的，毕竟股指期货不 同于股票，其在一方做多时必须要有一方做空，如果大家都做多，这个市场也将归于沉 寂。

"晚点推出也好，我可以准备得更充分些"，金易心想。那段时间，金易通过模 拟交易操练股指期货投资，他像一头猎豹一样，等待猎物的出现。在指数运行到3800点左右的时候，对资本市场敏锐的嗅觉告诉 他，猎物快出现了。果然，当大盘指数在3800点附近盘整，多空双方的声音争执不下时，证监会宣布股指期货推出。

股市开盘了，金易收回思绪，开始观察盘 面。渐渐的，他的脸上露出了笑容，九点十五 分，大盘跳空低开并很快进行了一波杀跌。金 易果断在3600点买入5手沪深300股指期货合约。他知道，刚开始的下跌只不过是对昨天大 幅下跌的惯性反应。果然，九点五十分，大盘开始止跌，并有掉头向上的迹象。伴随着成交量的放大，反弹的速度很快。

 金易对大势的判断很坚定，这是一次罕 见的大牛市，3600 点远远不是顶点，4000 点都指日可待。经济持续高速增长，股权分 置改革推进的制度性释放，全球性的流动性过剩等多种合力，决定牛市的根基很难动 摇。尽管进入2007 年后，大盘偶尔出现反复，如"黑色星期二"、股指期货刚推出后 大盘的下挫，但这些在金易的眼里都是螳螂挡车，不可能阻止资金疯狂涌入股市，也无 法遏制股价上涨的势头。

当然，股指期货的操作手法与股票、基金有很大的不同，它更适合做短线交易。 毕竟买股票是投资上市公司甚至中国经济的成长，而股指期货一直是多空对决，因此股 指期货投资中时机的选择很重要。股指期货刚推出时金易一直克制自己搏杀的冲动，他 经历了资本市场太多的疯狂，他知道当一种新的品种面世时，赌性十足的国内投机客是 多么的不理性。他不怕战斗，但他喜欢两军对阵斗智斗勇的感觉，不喜欢乱军丛中的厮打。投资是一门艺术，要享受这个过程。

金易将筹码布局在了3600 点，因为他觉 得利空的因素已经散尽，反转的时机到了。

下午大盘的走势印证了金易的预测，在工行、招行等大盘蓝筹股的带动下，股指 继续上扬，很快攀升到3630 点。这时金易迅速平仓，获利45000 元。由于股指期货推 出后风险日益加大，保证金比率已经升至10％，5手占用保证金大约有52 万。金易一 天下来实现了9％的收益率。

金易进行的是日内交易，也就是"day trade"，"T＋0"交易，当天进当天就出 来。这是股指期货投资与股票投资的差异所在。习惯于股票投资的人往往是股票下跌后， 还要拿着，理由无非是被套等着解套、主力还没有出来等，越跌亏损越大，越不愿意斩仓割 肉。而期货投资没有必要在跌倒的地方爬起，可以在另一时间或者是另一空间跳起来做。

大盘刚刚反转，必然还要经历一些震 荡。因此金易不打算持仓过夜。他要做的是成功抓住每天的波段，当然这种操作手法离 不开丰富的经验和良好的心理素质。

 尽管已是老猎手了，金易还是谨慎再谨慎，毕竟用保证金交易的期货和股票投资 是不可同日而语的。为了控制风险，金易为每天交易设置了1% 的止损点，也就是当损 失超过了总资金的1％，就坚决斩仓。金易存入了150 万的保证金，但他决不会满仓操 作，对于期货投资来说，仓位达到50 ％就是非常危险的了，这和股票投资者习惯性的满仓操作截然不同。

 紧张的一天结束了，查看了一下交易记录，金易对最后的结果非常满意。华灯初上，金易拿出笔开始写投资日记，这是他长期在瞬息万变的资本市场拼杀养成的习惯。他需要随时地总结出经验和教训，迎接下一个挑战。 

名词解释

 股指期货

 以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。

 沪深300 指数

 沪深300 指数是由上海和深圳证券市场中选取300 只A股作为样本编制而成的成分股指数。沪深300 指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值， 具有良好的市场代表性。

 第二幕 机智套利

  股指期货起到了助涨的作用，可以跟着期货做股票，买入大盘权重股。

★股市风险在聚集，改变单方向做多策略，进行套利交易。

★期现套利对散户来说很难，可以采取跨期套利，尽管收益不高，但如果长期稳定保持这种收益率，将会获得很高回报。

 大盘上涨的速度比金易想像中的还要快，不到一个月的时间，指数又逼近了4000点。金易在一段时间内连续做多股指期货，获利颇丰。金易注意到，股指期货在很大程度上起到了助涨的作用，有时是期货价格先上涨，大盘权重股的价格再跟着涨。看着期货的走势做股票，也是很不错的投资模式，金易瞅准时机，又买入一些大盘权重股。

股价高涨的同时，风险也在聚集。对于当前股价是否完全背离基本面的争论愈演愈烈。空方的观点中，除了继续表示对市盈率过高的担忧外，还对上市公司的业绩提出了质疑。而央行已经进行了2007 年第二次加息，紧缩流动性的决心给市场带来了很大的冲击。个别基金暴露出联合操纵、利益输送等丑闻，一定程度上影响了基金公司在公众中的形象。甚至出现了基金赎回的浪潮，投资者对大盘能否站上4000点的信心开始减弱。

金易对前景还是很乐观的，但不时也感到阵阵寒意袭来。他觉得自己该调整一下交易策略了。随着股指的上扬，做多的成本越来越大，风险也越来越高。在市场走势短期方向不清晰的情况下，金易决定采取套利策略来稳中求胜，他深知期货市场是"剩者为王"。

其实，利用股指期货来对冲风险已经成为国内很多公募基金的选择，这种做法在很大程度上就是一种套利交易。金易熟悉的一家基金公司在股指期货推出前抢得了一些大盘权重股的筹码。当这些权重股在大盘调整期开始下跌时，这家基金公司没有选择降低股票仓位，而是做空沪深300指数期货。尽管基金公司操作股指期货在比例上有很大的限制，但在大盘股大幅跳水并拖累指数下挫的背景下，做空股指期货的获利可以弥补股票投资上的损失，对基金总资产的贡献很大，基金净值能继续保持高位。

作为散户的金易，尽管其资金实力甚至不比一些机构差。但要用这种方式来进行套利难度很大，因为他手中持有的股票，不足于与股指产生有效的联动。他要采取的策略是――跨期套利。

跨期套利交易是围绕同种期货合约不同交割月份的价差而展开的。不同交割月份期货价格之间存在一定的关联，比如沪深300指数存在6月份交割的合约和9月份交割的合约，走势大方向是一致的。但影响这种价格关系因素很多，例如考虑成分股红利的因素、借贷资金成本差异的因素、交易成本的因素等。因此可以利用这种不均衡的情况进行跨期套利。

金易很欣赏诺贝尔经济学奖得主迈伦・斯科尔斯的理论，当年他和罗伯特－默顿加盟长期资本管理公司，主要就做套利交易。当然，后来因为小概率事件的发生和风险控制上面的失误，长期资本管理公司破产了。但金易认为他的思路是正确的。也就是根据股指期货近月和远月的价差进行套利，当发现两个月份的价差过大时，卖出价格高的合约而买入价格低的合约，当未来价差缩小时，便能获利。

金易注意到，由于投资者对近期市场走势的担心，6月合约和9月合约的价差过大。"套利的机会来了"，金易在3900点买入10张6月期货合约，同时在3920点卖出10张9月期货合约。几周后，6月期货合约价为3980点，9月期货合约为3990点。价差由20点变为了10点，平仓后10张合约获利100点。尽管套利交易的收益相对较低，但在市场风险加大，方向很难判断的情况下能获得相对稳定的收益，金易对结果还是比较满意的。

股指终于在盘整一段时期后冲破4000点，领涨的依然是那几只大盘银行股。金易开始尝试机构投资者常用的套利模式――期货与现货间的套利。金易大量买入工行、招行等银行股，为了控制风险，又卖空较少的股指期货进行对冲。

不过，金易很快发现了这种对冲方式的风险。对于沪深300指数来说，成份股多达300种，银行股与沪深300的相关性也不是很强。况且自己的资金量太小，很难做到有效对冲。另外，在进行买股票卖期货的期现套利时，可能还会面临保证金追缴，比如价差收敛时指数上涨，此时期货亏损、股票获利，总和是获利的，但是期货将面临保证金追缴，如果没有多余的资金，将会提前被强迫平仓而面临风险。

看来，规避风险的期现套利对散户来说还很遥远，金易感受到了作为散户的无奈。但套利交易的出现毕竟是中国资本市场的一大进步，因为其可以规避股市的系统性风险。也许在不远的将来，私募基金不仅阳光化，而且成为市场的主力，就像目前在国际金融市场上兴风作浪的大多都是海外的私募对冲基金和私募股权基金。到那时，散户会有更多的选择。

第三幕 妙手空空

  股市突然变脸了。

在大盘一度攀升到4300点的时候，指数开始掉转直下，短短一周的时间就跌到了4000点左右。金易庆幸自己及时采取了风险防范措施，没有简单的做多股指期货，而是采取套利的模式。不过，金易持有的大盘银行股却成了领跌的板块，虽然利用做空股指期货获利一些，但没有挽回在这些大盘股上的损失。

金易对这轮股市的暴跌感觉有些蹊跷――尽管承认股价有泡沫的成分。但毕竟经济形势整体向好，而人民币升值的趋势不变，银行板块仍然受益于此。为什么会出现大盘的突然转向，并连续几天下跌呢。

在与金融圈的朋友门交流时，金易发现他们也有同样的迷惑：似乎不是因为人们信心的丧失而导致大盘的下跌，而是突然一支做空的力量打压大盘，然后带动投资者恐慌性抛售，令股价连续阴跌。

市场形势不允许金易多想，在单边向下的趋势中，金易只有采用更多沽空股指的办法来挽回损失。在4090点的时候，金易果断卖出5手IF0706合约，当指数跌至4050点时平仓，获利6万元。尽管战绩甚佳，但金易依然感觉非常侥幸。因为一般来说股市体现的是牛长熊短的特征，系统性风险的释放一般是以崩盘或者是暴跌的形式出现，所以做空收益有实现时间短收益高等特点，抓住做空的机会获取暴利的机会较做多的要大，但时机也非常难把握。而金易心中隐隐觉得：指数的暴跌是暂时性的，是没有道理的。

股市继续下挫，很快就击穿了3600点，金易继续做空，获利增多的同时压力也越来越大。由于金易的仓位不断加重，新空单的点位也在不断下移。尽管依然在获利，但最终的胜负还很难说。

一个期货合约的空头一定对应着一个多头。如果金易平仓，要么对应着一个新空头开仓，要么对应着一个老多头平仓。而现在，老多头不愿意平仓，因为无论从哪个角度看，股市依然有继续向好的充分理由。大多数人依然等待指数的回调，而空头的力量又捉摸不定。

金易与在私募基金及公募基金中的朋友进行过多次交流，他们都表示不会长期做空。公募基金是天生的多头就不用说了，私募基金也只是迫不得已才做空。金易了解公募基金和私募基金的区别，公募基金会认为自己是对的，想扭转市场；私募基金听市场的话，会跟随市场。但现在的问题是：那股做空的力量来自何方呢？

在没搞清事实的真相之前，金易只能静观其变，逐渐降低仓位，捕捉时机做空，并经常告诫自己：谨慎再谨慎些。金易设立了更严格的止损，他深知做空的风险要超过做多。何况现在的局势是如此的不明朗。

第四幕 做多中国

  真相渐渐浮出水面，金易从朋友处得知，一股强劲的国际资金力量在新加坡证券交易所（SGX）疯狂做空新华富时A50股票指数期货。联想到近些天国内银行权重股的暴跌，而这些股票是新华富时A50指数的重要组成部分。在金易的脑海中，国际资金大鳄跨市场套利的轮廓清晰起来。

在沪深300指数期货推出之前，海外一些基金通过各种渠道进入内地，抢得了大量指数权重股特别是大盘银行股的筹码。当这些股票价格涨到一定高度时，这些海外基金卖出股票打压价格。同时，在新加坡市场做空新华富时A50指数。

金易很清楚，新加坡证券交易所的进攻性很强，它抢先一步推出了新华富时A50指数，争夺A股的定价权，这也是让管理层下定决心推出股指期货的一个重要原因。新加坡要想成为国际金融中心，与邻近的香港展开竞争，就必须利用优惠的条件吸引国际基金来此交易。事实上，新加坡在很大程度上也做到了这一点，它成为投机者的天堂。在巴林银行倒闭事件中，尼克里森之所以掀起那么大的风浪。与SGX管制较松，而且对客户收取的保证金比率相对较低有很大关系。

新华富时A50指数期货在推出初期，交易清淡，渐渐的被人们所忽视。但事实上，国际的资金大鳄一直在寻找机会。当沪深300指数期货推出之后，这些基金巨头手中已经积累了相当多的权重股筹码。在股价已经有些高处不胜寒时，抛出这些权重股，打压股价。这些权重股在新华富时A50指数期货中也占有相当的份量，当这些股票的A股价格下跌时，必然影响到A50指数。这时，资金大鳄们开始在SGX大肆做空A50指数期货，因为交易成本低廉，他们的手法更加凶狠，很短的时间里就攫取了暴利。

股指下跌的源头渐渐清晰，金易知道，沪深300指数期货空转多的时刻快到了。中国政府不会对此作视不管，而且经济基本面也会对股指形成有效的支撑。现在考虑的是在什么时机做反手。期货的多空交易方式，给投资者更多的选择，如果不对，一定要止损。而在了解到自己方向做反了的话，就可以在斩仓后同时建立相反头寸，也就是常说的反手，止损是入门基础，而反手则是功力提高的标志。

大盘在3410点开盘后继续走低，金易果断卖出，在3400点将手中的5手空单全部平仓，获利1万5千元。这时，关于政府将设立金融期货投资基金的消息透露出来后，金易立刻做反手，买入10手沪深300指数期货合约。之后大盘指数正如他所料，开始又一波的上涨行情。很快涨至3420点，金易平仓后获利6万元。当天共获利7万5千元，战果辉煌。

当有朋友问金易，为什么能取得如此好的战绩时，金易说："这可能只是运气，不过这运气与时机是中国带给我的，我相信中国。