如何应对股市流动性冲击

 （美国次按危机应该是人民币陡然升值的最佳时机）

来源:中国投资

文/叶丰

中国大陆股市近期的重大波动,与20多年前台湾股市的情形有诸多相似之处。2006年至今,中国大陆股市持续走牛,气势如虹;而财政部出台了提高印花税这一举措后,则引发了股市的短期暴跌。1980年代末,台湾股市也有极为类似的表现。1988年9月24日(周六)下午,刚上任3个月不久的台湾当局"财政部"部长郭婉容宣布征收证券交易所得税,导致了连续19个交易日无量下跌,股指从8790点跌至5119点。这被称为"郭婉容事件"。

二者背后的原因也是惊人地相似,均是流动性冲击的结果。本文试图借用"历史演绎"的视角,对祖国大陆股市现状成因和20年前台湾股市进行对比分析,以期为妥善解决当下的流动性难题寻找一些可借鉴的经验教训。

　　

祖国大陆股市VS.台湾80年代末股市

相同的中华民族血统、一脉相承的儒家文化以及复杂的历史情结,使得这两个经济体不可避免地呈现出许多相似之处。祖国大陆股市发展过程中碰到的许多问题台湾也曾经经历过,这无疑可以为促进大陆股市的成熟发展,提供一些宝贵的经验教训。但由于大陆的具体国情、经济体规模等因素,二者也有一些差异之处。

二者的相同之处

(1)都实施了"出口导向型战略",形成了巨大的贸易顺差

改革开放以来,大陆的经济发展取得了举世瞩目的成就。广阔的市场、廉价的劳动力、丰富的资源矿产,大陆已经一跃成为了"世界工厂"。自80年代以来,大陆GDP的平均增速维持在9.5%,同时由于政府鼓励出口的贸易政策以及人民币币值的长期低估,大陆的贸易顺差逐步扩大,2006年末外汇储备余额达到了10663亿美元。

20世纪60年代至80年代,作为亚洲经济"四小龙"之一的台湾,同样也实施了"出口导向型战略",利用其在开放经济中的比较优势,推动了经济的快速发展。期间的20多年,台湾GDP平均增速维持在8.5%左右, 1987年外汇储备也达到了767亿美元。

(2)都实行了有管理的汇率制度,本币逐步缓慢升值

2005年实施汇率改革后,我国现行的汇率制度是:参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。迫于巨额外汇储备导致的流动性过剩压力,人民币被迫缓慢升值,名义汇率从2005年7月21日的1:8.11(美元:人民币),上升到2007年5月14日1:7.67,升幅达5.7%。

20世纪80年代,台湾实施了盯住美元的汇率管理制度。在对美国出口大幅度增加之后,贸易顺差逐渐形成并扩大。迫于美国政府的强大压力,台币开始持续缓慢升值,汇率从1986年的1:40.29(美元:台币),上升到了1988年的1:26.3,升幅将近53%。

二者之间的区别:奥运经济的驱动

这两个经济体同时也存在着很多差别:诸如大陆的经济规模远大于台湾,面对国际资本热钱的冲击,大陆具有较强的抵抗性;同时大陆股市刚经历了股改,流通性大大增强。但二者在应对流动性冲击方面最重要的区别,莫过于2008年奥运会的驱动。

奥运会的举办促进了中国经济的发展,但同时也可能给中国经济带来一些负面效应。毋庸质疑的是,2008年的奥运会不仅是目前众多券商大肆炒作的概念,也是部分国际热钱涌入的原因所在。既然"奥运概念"引发了部分流动性冲击,那么当奥运结束时,伴随着实体投资陷入"低谷效应",曾经支撑"奥运概念"的流动性资本也势必退出股市,这无疑会在短期内给资本市场造成巨大冲击。

　　

从台湾股灾中学什么

80年代末,由于巨大的贸易顺差和美国政府的压力,台币被迫缓慢地升值。缓慢升值导致了国际资本对台币继续升值的预期,从而吸引了大量热钱涌入套汇,形成了巨大的流动性冲击。台湾当局虽然出台了一系列政策措施来调控流动性过剩,但却未能见效,最终导致了股市崩盘,股指暴跌到了2485点。

尽管在应对流动性难题上,台湾以失败告终,但其经济遭受重大打击的惨痛教训,却可以为祖国大陆应对当前的流动性问题敲醒警钟;其当年采用的一些调控措施,也可以作为祖国大陆目前政策出台的参考依据。

结合祖国大陆的具体国情,针对当前的流动性过剩问题,笔者提出以下建议:

1.坚定推行汇率制度改革

蒙代尔不可能三角理论指出:在一个开放的经济体中,不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性以及汇率的稳定性。如果放弃资本的自由流动,那就回到了改革开放前的封闭经济状态,这无疑不利于经济的发展;而政府对汇率的管制,又必然导致汇率无法由世界市场的供求关系来决定。在这种情形下,必然导致的结果是,货币政策的失效。这就是央行今年屡次提高准备金率、利率,以期紧缩银根、控制流动性,但却见效甚微的原因所在。

鉴于当前大陆巨额的外汇储备,人民币升值压力凸现。如果仅是放宽人民币汇率的浮动范围,任由人民币缓慢升值,则势必会重蹈台湾的覆辙,造成国际热钱对本币更大的升值预期,在外汇市场持续买入人民币,进行套汇,从而再度增加大陆的外汇储备量。权衡之下,可行的方式只有:出其不意地让人民币突然大幅升值,以降低国际资本追逐人民币的热情,缓解流动性冲击。陡然提升人民币汇率,会直接影响中国出口产品的竞争力,削弱外商在华投资热情,而这很可能会在短期内造成失业率的急剧上升:这便是大多数学者反对币值大幅升值的理由。

但在笔者看来,这种不良后果并非是一种必然,可以通过其它手段措施对其进行冲销:1.暂时保留对非"两高一资"产品的出口退税政策,以避免出口贸易额的迅速下降;2.实行积极的财政政策,减轻税负以鼓励自主投资,完善社会保障制度以鼓励消费,冲销出口减少所带来的高失业率现象。

2.征收证券交易所得税为时尚早

从4月的央行数据可以看出,4月份我国金融机构居民户人民币存款减少了1674亿元,疑为流向股市。股市对储蓄的大幅分流,意味着全民炒股的热潮已经形成。其原因不仅仅是股市的"财富效应"、拥有较高的收益率,还有一个不可忽略的重要因素是股票交易所得不用缴纳所得税。出于对流动性过剩的担忧,有学者建议征收证券交易所得税。但笔者认为,这对中国尚未成熟的股票市场来说,无异于一记猛药,短期内会造成股市的大幅震动,不利于资本市场的正常发展。

3.须正确认识"藏汇于民"

80年代末,台湾实施了"藏汇于民"政策。1987年7月修订了《管理外汇条例》,规定出口或对外投资所得的外汇收入可以自由处理,居民可以自由购汇。当局希望能通过增加居民企业持有外汇比例,缓解流动性冲击。但并没有取得理想的效果,外汇储备仍然有增无减,台币继续面临升值压力。

无独有偶,2007年1月5日国家外汇管理局制定发布了《个人外汇管理办法实施细则》,明确规定境内个人年度购汇总额由以前的2万美元大幅提高到5万美元。近年来,从提高公民出境合法兑换外汇限额和携带人民币限额,到开放居民个人依法向境外转移资产,再到提高企业外汇留成比例,可以看出祖国大陆也正在实施"藏汇于民"政策。但目前外汇储备不减反增(2007年1-3月,国家外汇储备增加1357亿美元,同比多增795亿美元),外汇持有结构并未发生根本变化,"藏汇于民"政策同样也见效甚微。

因此"藏汇于民"政策的实施并不仅仅是简单地让企业、居民持有外汇资金和存款,而更重要的是放宽对外汇资金的运用方式,促进企业和个人到国外直接投资,或直接购买国外金融产品;并鼓励国内金融机构实现金融创新,提供更多可供选择的外汇投资产品,拓宽企业和民众的投资渠道,以满足不同的风险偏好和收益需求。

综上所述,当前祖国大陆股市遭受流动性冲击的问题,已经迫在眉睫,急需我们给予足够的重视和正确的认识。借鉴台湾的经验教训,"藏汇于民"政策可以在长期内缓解外汇储备压力,但要对其形成正确的认识,不仅要放宽外汇数额的限制,更重要的是丰富可投资的品种类型;征收证券交易所得税固然可以在短期内控制流动性过剩对股市的冲击,但目前时机尚未成熟,这样做只能重创资本市场;唯有放松汇率管制,出其不意地实现人民币升值,降低国际资本对人民币升值的进一步预期,才是解决流动性过剩的根本途径。

(作者单位:中国社会科学院研究生院投资系)