转载：对话金融高层第16期:谭雅玲、张明聊特别国债

 

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对话金融高层第16期:谭雅玲、张明聊特别国债(实录)
　　时间：2007年8月23日   主题：特别国债
　　做客嘉宾：中国银行金融专家谭雅玲  中国社科院经济与政治研究所博士张明
    谭雅玲：
　　根据国际经验，对于特别国债从风险规避机制、效果以及国民的接受情况来看，在当前的情况下它是结合中国现实的一个不错的投资方向。
    次级债的危机是信贷问题引起的信用危机，实质的银行危机和实质的经济危机没有出现。
    人民币单边升值，脱离了中国的现实状况，也脱离市场的规律。
张明：
　　特别国债由财政部绕道农行和央行进行资产置换的方式，发行本身不会影响流动性，目前可能资本市场针对特别国债的反映可能过度了。
　　只要我们国内失衡的现象没有被根本扭转，那么流动性泛滥和经济过热会成为长期困扰中国经济的一个问题。
　　在目前中国的宏观形势下，准备金和利率的政策可能已经被过度使用了，我们在这个时间上应该更多考虑汇率政策。 
　　第一部分：关键字【特别国债】
　　主持人魏�：特别国债发行一直受到很大的关注，对于它的作用和影响分析很多，在您看来特别国债的发行的主要目的是什么？对于整个市场的流动性能起到多大的紧缩作用？
　　特别国债的发行解决了外汇储备过高过快增长的压力
　　谭雅玲：从特别国债的角度，跟我国的金融结构有关系，外汇储备的增量比较大，速度比较快，外部对人民币升值的压力也比较大，这个压力对外汇储备有关联，所以从这个角度来讲，发行特别国债，有利于解决中国的矛盾，堵住外部对我们人民币升值的压力或者是舆论的指责。从国内本身来看，在流动性过剩当中又做这样一个决定实际上我觉得还是从长期投资的理念促城市场的成熟健全和完善，当前老百姓的投资热钱都在短期的股票市场、证券市场炒作，不理智或者冲动伴随着整个市场，加上交易规则、交易制度、监管还有产品的丰富程度、产品技术的能力还有个人金融知识水平都有很大的不足，现在冲到5000点，大家不是特别高兴反之特别担心，包括投资者包括旁观者包括政府包括机构所有的人都心里发颤的感觉，不是特别稳当的感觉。美国14000点大家觉得是踏踏实实的事情，企业的规模、企业的盈利水平都可以支撑它，中国的银行也好或者企业也好也有比较好的业绩40%、50%、140%这种业绩也有，但是大家的心里不踏实，市场的成熟条件有限，数据和整个框架体系指标的透明度、真实度甚至有效性也是在渐渐完善之中，因为有欠缺有不足，这些导致了整个市场心里不稳定存在。但是如果从国际金融理念或者整个市场来看，投资国债的角度包括美国的国债，相对流动性比较小，风险系数比较小，回报率又是比较稳定的，是这么一种产品。从政府的角度一方面通过特别国债的发行解决了外汇储备过高过快的压力，我们本身有一个外汇投资公司，又给外汇投资公司也好，给所有的机构也好铺垫了比较好的平台。
　　主持人魏�：为什么这次特别国债选择通过农行发行？有什么特别的用意，不会仅仅是因为农行没有上市，手续简单吧？
　　谭雅玲：这次是针对农行的上市，主要是给农行平台带来铺垫或者支撑，倾斜度比较强一点。给市场带来的震动也比较小，如果上市的话发行六千亿国债毕竟对它的盈利或者市场的猜测、风向的观察有比较大的影响。从农行改革程度来看，它的难度比已经上市的三家国有银行难一些，因为历史惯性和政策背景下的农行跟当前的农村改革、农村发展方向都连接在一块儿。本身农行曝露出来的问题也比较复杂，量比较大，比较严重，所以综合这些角度从战略、政策和策略，短期、中期和长期三个不同的方面组织起来是六个角度来推出这个特别国债，而且我们现在也有降息了，也有加息了，也有提高存款准备金率，加息里面有存款、贷款、住房利率贷款等等，又推出滨海区的投资，香港证券市场的举措，还有外汇调集变成了货币调集，最近显得改革的速度和进展在加快。从5月21号组合拳效应出来以后，中国在酝酿和准备调查之后的改革对应的方针就是逐渐成熟。
　　发行特别国债主要目的是为国家外汇投资公司补充资本金
　　张明：这次发行万亿特别国债主要目的就是为国家外汇投资公司补充资本金，年初有这样的说法，因为我们国家的外汇储备达到1.35亿，在保障外汇储备安全性的基础上提高它的收益性，所以就要有一部分外汇储备拿出来进行积极的管理。我们参照有些国家比如挪威、新加坡、韩国的做法，设立一个国家外汇投资公司进行操作，根据全国人大通过的一项决议，第一期大概是两千亿美元左右，原来国债是在央行手里，成立外汇投资公司实际上是放在国务院直属，是两套机构，有一个资产怎么转出的问题，后来达成这样一个意向性的东西，通过财政部发国债，由央行和外汇储备进行置换帮助外汇投资公司，初衷是为了帮助外汇投资公司补充资本金。央行对于货币政策操作积累一些新的资产，我们国家的短期国债非常有限，前一段时间要对冲外汇的增加主要是增加央行票据，这次的特别国债如果到了央行手里，央行有新的对冲流动性的工具，货币政策工具多了一种选择。如果央行出售特别国债的话，多了一种宏观调控的工具。如果说只是从特别国债的发行来讲不会对这个市场的流动性产生什么影响，我们知道财政部不管借不借道农行，农行只是一个中间机构，实际就是财政部发国债，央行外汇储备来置换，对于央行而言，以前外汇储备和现在的特别国债都是它的资产负债表的资产方，央行的负债方才是货币。资产方的一增一减，外汇储备减少，特别国债增加，所以如果我们不考虑汇率差价的话，负债方不会发生变动，央行的基础货币流量不发生变动，市场上的流动性不会受影响。
　　如果流动性特别国债转移到央行之后，央行要在市场上出售特别国债的话，意味着收缩流动性，这才产生影响。发行本身不会有多少影响，我们以前说的发行置换的东西是指发行针对银行间市场或者针对个人投资者而言，这次实际上为了财政部直接向央行发行，为了规避中央银行法的相关约束借道农行，这种方式对于市场的冲击是最小的。
　　主持人魏�：6月底、7月初有人解读1.55万亿特别国债如果是对银行间市场直接发行，相当于是提高存款准备金率9到10次，对于这个说法您怎么看？
　　张明：这个说法有一定的道理，市场上形成意见，我们国家最近连续跳高准备金每次都是0.5个百分点，相当于从市场上抽出1500亿人民币的资金，这样推算一下1.5万亿的国债相当于提高五个百分点的利率，相当于提高十次，可以这样来类比。如果一旦特别国债的发行对象由财政部直接面对央行变成由财政部直接面对银行间市场或者机构投资者或者个人投资者的话，这必然意味着市场流动性大幅收缩，必然会对资本市场也好，中国目前的宏观经济方面流动性泛滥的话产生冲击。中国政府最终选择了财政部直接面对央行包括借道农行的方式，实际上考虑到前两种方式的影响太大了，我们很难判断如果面对银行间市场或者面对投资者直接发行特别国债会对整个宏观经济和资本市场产生的影响很难把握，所以采取了在短时间内对市场冲击最小的一种方式来发行。
　　从国外经验看，特别国债是结合中国现实的一个不错的投资方向
　　谭雅玲：有人简单把发行国债和提高存款准备金率搁在一块儿，第一我没有做过这样的研究，没有做过量化的分析。再一个，我觉得作为一个研究人员和市场的参与者，不能从这个角度制造一种紧张或者恐慌，让市场觉得要提高多少多少利率，对市场的流动性会有很大的影响。但是从中国的现实状况来讲，流动性过剩是一个普遍的现象，而中央政策宏观经济政策的制订落实甚至它的效果都有很大的影响。加了四次存款利率，七次贷款利率，包括股票的上涨，包括汇率前一段升值的状况没有很大的作用，为什么？资金量太大，大家预期太大了。所以在这种情况下采取一定的手段收紧流动性或者限制资金流量的规模，无论对于国家还是对于投资者都是双向有利的。从这个角度来看，发行特别国债实际上是国家长期酝酿或者做了很长时间的调查研究设计推出的方案。而从国外市场来看，特别是美国国外的国际影响力来看，包括它的风险规避机制、效果、国民的接受情况等等来看，在当前的情况下还是结合中国现实的一个不错的投资方向。
　　主持人魏�：此说法一出，股市应声下跌，目前股市的发展方向还很不明朗，股市对于特别国债的过激反应是不是一种误读？是不是现在的市场太脆弱了所以任何消息都可能一起市场强烈的震荡？
　　从特别国债的销售和发行看 引起市场和社会的震荡比较小
　　谭雅玲：特别国债在特别两字上，通过财政部、市场和机构之间的买卖和交流的平台，如果从我们国家已有的国债市场的销售或者发行的角度来看，引起市场的振动和社会的振动是比较小的，但是相对它的销售面向的是个人，它的销售应该是非常利好的，从中行的角度或者其它银行的销售来讲还没开门就全排队，意愿非常大，卖的速度非常快。如果在市场化程度不高，加上投资理念或者产品不充裕，加上个人投资者的知识、技能不足的情况下，那买国债相对比较好。但是这次因为是特殊，有一个宏观的金融战略，所以大家开始猜会影响什么影响什么，有些是从机构个人的经营管理的角度考虑的，还有是从风险防范的角度考虑的。
　　股市近期大幅波动与特别国债发行关系不大
　　张明：的确是这样，就像我开始分析的那样，虽然特别国债的发行本身不会对流动性产生影响，但是如果央行持有特别国债之后可能会把这个作为货币政策的工具，它在这个市场当中出售国债意味着收缩流动性。因为目前中国的宏观调控处于比较敏感的时期，大家知道昨天刚刚突破5000点，又加息，这次银行加息比较意外，前一段时间连续提高准备金或者加息的消息还没有完全发挥出来，这个时候突然又加息，这次真的是达到了出人意料的目的。对于市场而言，这些宏观调控的措施都是紧缩性的措施，必然意味着会提高投资者的贷款成本，提高普通散户的机会成本，你的钱存银行现在利息提高了。这个时候大家的情绪非常不稳定，市场的预期是非常敏感的，所以说这个时候特别国债的消息比如分批发行或者说发行方式的确立出台会对市场的情绪产生一种扰动，即使我们深入分析会发现只要央行不在近期内减持特别国债，因为还没有发行，即使发行不减持国债，对于流动性产生太大的影响，对于市场的利率也不会产生太大的影响。特别国债跟市场流动性关系不是很大，但是市场不是这样想，会把提高准备金、加息、特别国债放到一块儿，因为毕竟都是一个抽紧流动性的过程，市场会看作是组合拳当中的一招，这样一个非理性的市场会把宏观政策的消息叠加起来产生目前股价波动很剧烈。
　　我个人认为最近股价波动的幅度增大和特别国债的发行并不是关系很大，可能本身有美国次级债的影响，周边股市大跌又在恢复，必然会对国内的资金造成影响，特别是我们不能忽视的实际上现在中国的A股市场里面也有很多外资的注入，外资通过很多渠道进入。前一段时间美国次级债的风波引起境外投资者对冲基金调整自己的投资组合，可能从市场上短期内撤出一部分资金，如果美国全球股市没有反弹，中国股市一直向好他们会重新注入，他们的资金重新注入和撤资对股市也会有影响。
　　股市很快从3000点到5000点缺乏基本面因素的支撑
　　主持人魏�：现在从3600点到3700点到现在的5000点还不到两个月的时间，很多人对这个速度表示担忧，中国在这么短的时间内股指、楼市上涨这么快，是不是严重透支了未来？能否谈一下现在的股市的投资风险？
　　张明：我和一些经济学家的观点不一样，他们认为目前5000点还是一个比较健康的水平，我觉得目前股市很快从3000点到5000点还是缺乏基本面因素的支撑。怎么说呢？第一，中国上市公司的业绩远没有我们想像中得到那么大的提升。这段时间2007年上半年年报出来了，大家如果选择一些一年内业绩提升很大的股票来看，会发现他们的利润表中主营业务利润的比重其实是比较低，更大的比重来自于营业外收入，主营业务之外的收入，一个主要的利润来源就是上市公司因为交叉持股导致他们的利润增加。A公司和B公司如果彼此之间各持有对方股票的20%，这个时候B公司的利润提高一块钱，我们再假定这两家公司都是上市公司，他们的市盈率都是30倍，这个时候B公司的利润提高一块钱，意味着B公司的股价提高30块钱，意味着A公司持有的B公司的股票提高了30块钱。这30块钱通过现在的会计准则可以计入A公司当期的盈利，这样循环的叠加效应使得本来很微小的实际利润的增加导致整个最后公司整体利润和价格无限制放大。 我们仔细看一下，现在我们上市公司之间交叉持股非常普遍，这个是推高这两年上市公司业绩一个很重要的因素，这是第一点。
　　第二，目前中国股市不健全，特别是个人投资者，很多个人投资者都是在2002年那拨股灾之后新进入市场的投资者，他们对于股票市场的投资风险还没有切身的体会，他们现在的投资策略可能有些冒进急躁，如果一旦股市发生比较大的波动的话，他们可能损失比较惨重，而且会陷入一片混乱。
　　第三，房地产市场我个人觉得针对中国目前房地产市场的泡沫可能比股市更严重，有一些国际通行的指标，比如房价、租价比，房价与一个家庭年收入的比例，这些比例来看中国的很多大中型城市的价格已经超过国际的通行水平，一定会发生调整。既然中国的股票市场、房地产市场都存在着泡沫，为什么短期内没有调整？短期内因为人民币有一个持续升值的预期，中国经济实施了部分的资本管制和世界经济有一定的独立性。美国目前的次级债危机造成整个全球股市哀鸿遍野，中国股市没有受到多大的冲击，有一定的独立性。人民币升值的预期加上中国股市的独立性，就使得外国资本会涌进来和中国的投资者一块儿推高中国资本市场的价格。所以这次资产价格泡沫主要是由于泛滥的流动性推高的，形成中国经济相对外国经济的独立性共同助长了股价的推高。
　　第二部分：关键字【经济过热】
　　不能将流动性的影响完全看成是负面的
　　主持人魏�：谭老师您怎么看待当前的流动性问题？
　　流动性过剩出现以后，我们单纯看成是一个负面的东西谈论或者是评价太多了，但是流动性本身对于一个国家的经济利益应该有正面的。你在不断吸引资金，你不断想吸引外国投资者，外国投资者进来以后你又觉得流动性过剩了，银行原来也是缺资金，完全计划经济封闭的状态，现在银行的资金非常强，本来是一件好事，但是大家显得非常恐慌，为什么？因为大家的投资理念提升了，收益和回报的欲望提升了，手里有钱了，所以导致价格的跳跃幅度非常大，有投机很大的因素出现，技术上的运作比较大。但是关键是流动性过剩是可控的还是不可控的，这是一个关键问题。在流动性过剩当中还是应该有一个理性的态度，在政府可控的条件或者环境当中，我们还是应该有一个积极的态度和积极的手段、积极的产品来应对市场的流动性过剩，运用流动性过剩推出合理比较好的产品，推出比较好的投资方向，这样对于一个国家短期、中期、长期的发展应该是有利的。
　　你看美联储次级债危机，美国流动性吗？美国股票市场上涨到14000点，即便股票暴跌了多少次又回到了12000点，这一涨一跌就是流动性产生的效果，把流动性把握得非常好。出现次级债的问题不断向市场向金融市场释放流动性，这个特别值得我们琢磨。实际上流动性过剩的源头应该是美国超低的利率所引起的整个市场的调整，美国超低的利率使得大家不愿意再攥着钱了，把钱投向各个市场，超低的利率加上政治的恐怖、局部战争的出现，所以导致大家心理非常恐慌，但是石油价格上涨、黄金价格上涨、资源类股票价格上涨给大家带来很好的回报，这样生产者投资者都有很大的利润在里面。
　　现在利率走到5.25%将近一年多，大家猜美国利率会怎么样？这次恰恰没有动美元的基准利率，动了美元的贴现利率，基准利率是对美元信心的支撑，贴现利率是对银行安全和盈利的一个保护。这种情况下大家讨论流动性过剩，美国不断向市场释放流动性，为了维护自身的信心和经济利益和金融机构的运作，未来的隐患是什么？流动性引起的经济危机和祸根不能不防。流动性控制的时候是一件好事，失控的时候是一件坏事，钱就不值钱了。
　　不改变外资外贸政策，流动性泛滥现象可能会长期存在
　　主持人魏�：中国现在的出现了房地产泡沫，股市涨得也非常快，通货膨胀的迹象也比较明显，这个是不是说中国经济已经发烧了？如果发烧，需要烧多久？中国经济是否潜在着危机？
　　张明：我们可以下这样一个判断，现在中国经济是比较过热，现在中国经济的过热目前来说投资领域还次之，最明显的就是资产市场，包括股票市场和房地产市场。其实造成这次中国经济过热的根源还是因为经济结构不平衡，内部失衡导致了外部失衡。内部失衡我们国家的储蓄太高了，消费太低，储蓄大于投资导致了经常项目的顺差。我们国家一直以来沿袭着引入外资是一个优惠政策，导致资本帐户的顺差，从而导致了外汇储备的增加，又导致了因为对冲不可能完全导致中国国内市场上流动性的增加。实际上我们想想流动性是指一笔钱，只有以下几个流向，股票市场、房地产市场、商品市场、信贷市场，信贷市场是一个中间市场，最终是在前面三个市场。如果流动到股票市场股价上涨，如果流动到房地产市场就造成资产价格的泡沫，我们的宏观调控都是在挤压流动性，但是只能改变流动性的方向，不能改变流动性的规模。我们03年、04年投资膨胀，因为信贷膨胀导致了投资膨胀，04年、05年房地产价格上升，我们又进行房地产市场调控，流动性挤压到股票市场上，06年、07年股票价格上升，下一步会到哪儿？有可能到产品市场，现在通货膨胀已经开始抬头了。你又不可能在各个方面来紧缩经济，经济承受不了这么大的紧缩压力。从信贷市场到房地产市场到股票市场到产品市场这样一个流向，也就预示着在这个时候我们一直在说中国经济过热，最早说投资很旺盛，后来说房地产市场泡沫，现在说股市泡沫，马上通胀压力接踵而来，我们一直说过剩，但是它的表象是不一样的，但是根源都是双顺差导致的基础货币增加流动性泛滥。如果我们不进行深层次基本性结构性调整，不扩大内需，不改变我们的外资外贸政策，那么很难改变流动性泛滥的局面，经济过热的现象可能会长期存在。
　　谭雅玲：我们的理念和机制会不会发生根本的变化，我们的效率会不会提升，我们的市场化程度会不会提高，这是我们能够把握和控制金融危机最重要的。而不在于表面的股市上去了或者是银行流动性非常大，央行不断来压银行的流动性，关键是我们自己的经营意识、管理监控的能力能不能达到控制这些可能出现的隐患。
　　单边人民币升值脱离了市场的规律
　　谭雅玲：从人民币升值本身来看，改革了两年多，我一直说这个话，经济结构或者金融结构的矛盾越来越大，单边单向的人民币升值能不能解决根本性的结构问题，这也是一个问号，我们需要反思，单靠汇率解决不了那么我们其它配套的东西都应该出来，包括前面谈到的很多外汇管制放宽、利率的变化、宏观调控的手段，实际上都是在逐渐要解决我们目前的一些结构问题和化解这些问题。但是我们所处的环境，一个是内部自身我们在向市场化走，但是市场化的理念机制非常不健全，市场化的条件氛围非常不充分，大家都在强调市场化，但是实际上还有很多机构或者是企业还是在单纯计划经济条件下，汇率依靠政府的政策去管理和经营自己的企业，考虑自己的投资理财等等。但是从中央政府是力图要扩大市场化的份额，推出汇率机制改革、宏观调控手段搭配调整，而不是一刀切。
　　从我们自身内部来看，市场板块比较大，外部对我们的预期又非常强，给我们的肯定或者对我们的高估给予的赞扬非常多，在这个时候我们承担的国际义务和担子相对比较重，实际从我们国家的情况来看是一个大国，但是不是一个强国。我们的资本项目人民币、货币都不是自由化的，所以我们很难做到国际上给予我们的一些压力或者要我们承担的一些责任。
　　　次级债的危机是信贷问题引起的信用危机，实质的银行危机和实质的经济危机没有出现
　　谭雅玲：从外部环境来看，发达国家的周期不一样，日本在复苏当中，欧洲是一个脆弱的经济增长，美国实际是在相对比较稳定又相对比较强的经济增长周期当中，但是它自己认为自己的经济问题很大，不断炒它的经济方向，对经济担心比较大，有经济衰退的可能，不断炒利率，这个星期是下降利率，下个利率是上升利率。
　　　次级债的危机并没有那么大，而是信贷问题引起的信用危机，实质的银行危机和实质的经济危机还没有出现，股票也是心理反映的体现。注资以后局面很快稳定住了，从二三月份股票已经暴跌了，但是都过来了，一方面创新能力、监管机制的严谨，防范意识比较强，还有经济全球化的效应，全球帮助美国在发展它的经济，美元的贬值也好升值也好，全球投资对它的推动。美国经济是一个需求经济，我们的经济是一个供给经济，全球很多发展中国家也是一个供给经济，这种模块形成了发展中国家向中国这样相对比较被动，美国是非常主动，美元的报价体系给我们带来非常宽泛的空间。我们面对外部的环境非常复杂，使我们难以应对，不可能达到自如应对的。在这个时候我们内部的矛盾随着人民币升值，我个人认为是脱离中国的现实状况的，也脱离市场的规律。任何一种价格不可能是单边的。
　　主持人魏�：人民币的单边的升值会引起国际热钱不断流入中国。
　　美国充分利用全球的市场平台来调整美国的经济方向和汇率需求
　　谭雅玲：对，虽然人民币是不可兑现的，但是中国有一国两制的国情，香港是一个自由平台，流入中国内地市场的渠道是非常多的，再加上又有非常强的改革意识、开放意识，不断敞开你的口子，让外部资金能够进入中国市场。这些既是机遇也是挑战，更是比较大的风险。要考验你的监管能力，考验中你的金融知识技能，考验你把握市场的能力，操纵市场把握市场的能力。中国可以操纵货币吗？操纵不了。影响货币的是美国人，人民币的上升跟美元的贬值对应，这一轮人民币的下跌因为美元走强了，不是人民币自然回调。再去想人民币走高的时候都是美元走低的时候，而美国人的策略把握欧元下来了，日元上去了，美国股市下来了，美元汇率上去了，这种调整是任何一个国家都不能做到的。像美国这样实力比较强的大国有它的历史背景和市场机制铺垫的，市场的能量、经济板块的块头、体制的优势、机制的主导都可以把美国经济美国利率做到最佳最好，而它充分利用全球的市场平台来调整它自己的经济方向和汇率的需求。在很多金融市场包括中国经济不能从表象去谈问题或者分析问题，而应该通过表象背后包括历史的包括未来的东西，短期、中期、长期融合到一块儿分析，这样我们一方面会理性，一方面会有自己深刻的认识，会找到真正应对它的方法或者应对它的策略，而不被短期的市场现象所迷惑。2002年到2007年美元汇率先是全线贬值，后是相对短时间升值，02年、04年全线贬值，05年一年升值，06年、07年不同升值、不同贬值，怎么把握它？未来的长期趋势是什么？美元要减持储备，美元要衰退了，美元要大幅度贬值，要抛美元了，包括国债等等，但是如果从全球的货币体系、经济体系和市场板块来看，美元的份额占的最大，美国经济的量最大，如果要衰退要消化它的经济量和减少它的市场规模不是一年两年就可以做到的，而美国还有一个非常特殊的地位，石油也好，黄金也好，所有资源战略也好，都是用美元来报价的，这是任何一个货币现在做不到的。即便美元有事恐慌的时候，大家都想持美元，真正恐慌不是抛美元，伊拉克战争、科索沃战争都是实例，伊拉克真正打响美元升值，美元成了避险工具，这次次级债危机，美国股市暴跌，美元汇率上去了，美元汇率成为避险工具了。
　　张明：现在人民币逐步升值的政策给了外国投资者一个单向赌博的机会，永远不会亏损。我如果是一个国外投资者，我首先到日本去借一笔钱，现在日本一年贷款利率只有2%点几，马上拿到中国来，不干别的，就存到中国银行里面就会获得两种收益，一种是利差的收益，现在中国的存款利率是3%点多，获得人民币升值的收益，人民币每年升值3%―5%，如果再拿去炒房子或者炒股票会获得三种收益的叠加。资产价格溢价+人民币升值收益+利差收益，对于外国投资者来说是非常划算的。人民币逐渐小幅升值的策略是不是的确助长了目前国内流动性泛滥的局面。
　　主持人魏�：人民币小幅升值的货币策略都考虑了什么样的因素？哪些促使它必须这样做？
　　张明：人民币连续性的小幅升值最大的因素就是为了避免人民币大幅升值对中国出口产业造成的影响，因为目前中国的出口产业主要是靠价格战在海外，靠低廉的价格换取市场，人民币升值就会导致它们的出口成本上升。虽然可以在一段时间内保持价格不变，但是这样会挤压它的利润率，如果保持价格补变，它相对于竞争对手提价会导致出口量的衰减。中国经济靠出口和创汇两驾马车拉动，出口行业容纳了很多劳动力就业，一旦利润下滑对国内的就业压力造成影响。
　　第三部分：【外汇储备】
　　外汇储备的增量比存量更值得担心
　　主持人魏�：目前我国外汇储备已经超万亿美元，这还并不值得担心，最令人忧虑的是外汇储备的增速很快，为了解决这个问题，未来特别国债的发行会不会持续，并增加频率？您对外汇储备的管理有没有比较好的建议？
　　张明：只要中国经济经常项目和资产项目的双顺差没有得到根本的扭转，必然意味着咱们国家的外汇储备会不断增长。就像你说的那样，其实外汇储备的存量有多大其实我们不担心，就是有10万亿美元并不是很让我们担忧，而是不断增长的增量。外汇储备的增加必然会导致，咱们国家实行强制性结算汇，外汇储备的增加必然导致我们国家以外汇帐款方式发行的基础货币的增加，这个增加如果央行不进行对冲的话，必然会对我们的宏观经济注入通货膨胀的压力。央行对冲的手段包括提高法律准备金率，包括发行央行票据、定向票据，包括发行国债，所以说我们可以这样预期，只要中国经济不进行根本的调整，我所说的就是外资外贸政策，包括中国以出口为导向的经济政策如果不调整，那么只要经常项目顺差和资产项目就会导致我们外汇储备的增加，冲销压力的增加，央行冲销的工具有限，以前用央行票据，最开始央行票据剩余比较低，现在央行不得不提高票据的收益率，商业银行才会购买，最终央行还本付息的压力随着收益率的不断提高而增加。央行实际上它的冲销成本不断增加，被迫开发出新的冲销工具，这样才能降低冲销的成本。比如这次特别国债是一个新的冲销工具，这是一个方面。另外一个方面，随着外汇储备存量的增加，对于外汇储备收益性的要求会不断上升。我们知道外汇储备进汇成本很高，现在购买美国十年期的国债收益率只有5%左右，但是我们知道中国吸引的FDII在中国的收益率平均在20%左右，根据世界银行的报告。同样的钱没有在国内用于直接投资而是买美国国债，你有15%的机会成本，外汇储备的增加导致政府、民众提高对外汇储备收益性的要求，必然要求着更多的外汇储备要用来进行积极管理，投资于国债之外收益率更高的品种，这就意味着更多的外汇储备要从央行的负债表当中剥离出来，目前剥离的手段就是发国债。未来特别国债的发行数量增加，次数也会增加，政府不会一次性把两千亿美元注入到汇投公司，随着汇投公司逐渐适应国际资本市场，投资组合的不断拓展，央行可能把新增储备的一部分可能定期通过发行特别国债的方式注入到汇投公司。汇投公司的资本金会越来越大，特别国债的发行规模和数量可能也会扩大。最近有学者提到，要用发行特别国债的方式支援西部建设，他们想把特别国债的用途扩大。我们认为特别国债的发行不可能只是一次性的操作，会不断延续下去。
　　主持人魏�：变成一种普遍的调控手段？
　　张明：发行特别国债有两个好处，可以筹集资金，可以帮央行增加新的冲销工具，所以说是一个一举两得的事情。
　　主持人魏�：现在外汇投资公司是世界上注册资本最大的一家公司，这样一家公司如何实现自己的合理收益呢？
　　张明：汇投投资黑石争议很大，目前我们知道全球最大的对冲基金或者说私人股权基金的规模大概在400―500亿美元左右，包括其它国家的主权财富基金，包括新加坡的GIC、淡马锡，挪威的NBI，他们的规模大概也就在1000多亿美元左右，汇投公司成立第一笔资本金就有两千亿美元，的确是全球金融市场上前所未有的庞然大物。但是问题就在于，我们主权财富基金的规模这么大，必然会面临一个很尴尬的局面，你买什么什么就涨，你卖什么什么就跌，而且因为你的重量太大了，你的任何操作很难不被国际的机构投资者发现，他们就会来跟风或者赶在你前面来行动，造成你买什么什么涨，卖什么什么跌，客观来说对你是一种压力。
　　汇投公司是从无到有，虽然以前我们外管局的储备司也负责外汇储备的运营，但是他们可能主要是投资于一些低收益低风险的金融工具。现在你要向国债之外的金融产品涉足的话，必然面临着经验匮乏、人才匮乏的局面。从以上两点来说，外汇投资公司怎么开展它的投资行为？目前来说，央行即使把这部分资金给汇投公司是美国国债，而不是美国现金。首先必须要减持美国国债再投资其它的进品种，对于缺乏经验的机构投资者来说，应该投资品种逐渐从低风险到高风险拓展，我们可以考虑持有美国的政府债和机构债，包括最近闹得沸沸扬扬的抵押贷款证券，它的收益率相对较高，风险可控。逐渐可以向证券市场产品，收益性较低，再向房地产金融产品，再向实业公司的股票，最后向金融企业的股票，最后向实际控制矿产资源的企业并购，是一个逐渐拓展的过程。汇投公司投资黑石且不论投资收益怎么样，锁定期有四年，这之前评价它的收益没有任何意义。
　　但是从以前投资于美国国债突然跳跃到投资私募股权基金管理公司的股票，它本身不做任何实业，它的业绩建立在股票市场行情的基础上，跳跃非常大，这样的跃迁是不是超越我们目前的能力和范围，这个很难说。我们汇投公司肯定会交学费，逐渐拓展的话也会面临着追涨杀跌的问题，但是交的单笔学费比较少，不像我们以前中航油做单方向的期货投机最后的损失是几亿、几十亿，这个是我们汇投公司承担不了的。
　　主持人魏�：谭老师您怎么看外汇储备问题？在人民币相对美元不断升值的条件下，外汇储备不断缩水，如何保持外汇储备保值增值？
　　谭雅玲：对于外汇储备这个问题，大家更关心中国改革的前景担子之重，中国的板块之大，中国的成熟程度之欠缺。有这么多的外汇储备，怎么把这些外汇储备发挥到经济改革、金融改革实际的运作当中去，这是大家最关心的问题。2003年、2004年中行、建行、工行的上市改革，用外汇储备作为注资促进股份制改革的成功，增加资本充足率一个条件一个平台，给它一种支持，就是一种很好的方法。当然我们要通过比较合规合法用法律框架来约束才能注资，包括未来的光大、农行上市，你的机构不成熟，要走向国际市场，这些机构可能要靠自己内部的力量和资金很难做到，利用外汇储备的力量，包括未来出现黄金储备和石油储备可能都会用外汇储备来做，大家有这样的建议，做不做是中央政府的事情。这些都是化解外汇储备量过大又承担着比较大的风险这样的压力，但是如果从外汇储备的角度按现实美元下跌来评论储备资产的缩水我不太同意，资产储备要有一个长期对资产价值的判断，对美国经济、美元汇率和美元利率的基本判断来确定美元的成分或者美元到底是什么样的地位来判断我们资产的价值。
　　中国应该通过削弱美国霸权来强调全球货币的公平性
　　你觉得美元不好了，你要减持美元增持其它的货币，你增持什么？欧元完全可以承担主导货币的地位和责任吗？英镑可以吗？日元可以吗？我觉得都不可以。欧元可以和美元抗衡，经济总量、经济规模也好，因为是13个国家的货币总和，但是内部的政论性，有政治上的经济上的甚至货币政策上包括汇率的把握分歧越来越大，原来是15个欧盟国家扩大成27个，现在只有13个是欧元区国家还有14个不是，这里面其中最大的变化是英国，英国一开始没有加入说尽快加入，科索沃伊拉克战争之后五六年还加入，现在还提加入欧元区了吗？不提了。法国和德国也发生矛盾，欧元也难以承担世界避险工具。美元的强权货币的主导是很难在短期内或者中期内消化掉的改变掉的，虽然我们提了多元化，提了货币组合篮子的技术，但是美元绝对主导的份额是在中期甚至更长时间内是很难改变的，没有一个经济体或者货币合作者来代替美元或者跟美元分摊的，这是一个现实状况，但是不是维持美元的霸权。我们应该通过削弱美国霸权强调全球货币的公平性和对等性。比如美国压人民币升值这就是不对的，我是没有开放的货币，你是绝对自由化的货币，怎么把你的货币放到人民币不升值的角度来说的。我们中国是第四经济大国，美国人均GDP是第六位第四位，我国的是第147位，你是成熟的市场经济，我是市场经济刚起步的经济体。
　　第四部分：关键字【加息】
　　主持人魏�：央行在周二的晚上再次加息，您怎样看这次加息的考虑和影响，以及今年以来央行多次的加息和提高存款准备金率的行为？
　　谭雅玲：通过一次调控手段达到你的预期目标把流动性控制住了，不可能的，因为它的量非常大。利率政策的滞后期是6―8个月，已经实施之后再加上整个市场的预期非常大，预期大的原因就会影响调控效果，已经提前消化了。再一个，市场的自由程度比较大，不像原来行政体制的管理或者约束，再一个资金的量比较大，通过一次两次很难达到，但是如果一次一次下猛药，我们现在是27个点，18个点，9个点的差别，我们应该是54个点，一次调大了市场会不会有风险？央行也在一步步试着往前调，到了一定的期限和阶段之后有明显的效果，整个市场目前的资金量比较大，冲动性也比较大，对整个形势的判断不够理性也比较突出，所以我觉得很难通过一两次政策三四次政策达到预期的效果。加上外部的力量和内部的力量又交织在一块儿，特别是外部本身其它地区变化风险比较大，它的上涨势头又没有中国这么大，特别是中国有08年奥运会，这是最大的亮点，是任何国家没有的，肯定大量的东西全部集中到中国的市场板块上来了，而中国目前的状况、市场的成熟程度、产品的充裕程度、机构的能量包括监管的水平都很难达到发达国家已有的水平。所以我们只能逐步摸着石头过河一步步调整改革，只能这么去做。
　　本次加息最直接的一个原因是应对通货膨胀压力
　　张明：本次加息最直接的一个原因还是应对通货膨胀的压力，因为我们可以看到目前中国的加息前一年期的存款利率只有3%点，通货膨胀率最近一个月是5.6%，意味着把钱存到银行里资产会缩水，真实的利润为负。对于企业来讲，一年期贷款利率6%点几，减去通货膨胀率，真实的贷款利率只有1%点几，企业会向银行大幅度贷款。从这两方面的因素来讲，加息一方面可以缓解存款的负利率情况，让居民把更多的资金放在存款里面而不存在存款搬家的情况。另外利率上扬进一步抑制企业的投资行为。这是这次加息的直接原因。这个是应对通货膨胀的压力，除此之外可能还有其它几个方面的原因。
　　第一个方面的原因，目前国内的股票市场已经比较高了，我们知道利率和股票市场价格是反向波动的，提高利率提高大家进行股票投资的机会成本可以在一定程度上抑制人们更多进行股票投资。除此之外还有一点比较重要，大家平时谈的比较少，前一段时间存款搬家使得银行的可贷资金数量比较少，这次加息还是有一个想法，来扩大商业银行的存款来源，扩大商业银行的流动性。虽然整个市场的流动性比较多，前段时间存款搬家导致商业银行的贷存比上升，商业银行可贷的资金比较少，存贷款利率的缩小也会对商业银行的利润造成影响，但是存款利息增加会吸引更多的资金进入银行，从这个角度来讲有利于商业银行的经营。
　　准备金和利率的政策使用有些过度，应该更多考虑汇率政策
　　如果说系统回顾一下今年以来我们多次上调存款准备金率和多次加息可以得出这样几个结论，我们存款准备金的力度用的多了一些，存款准备金在西方国家认为是非常刚性的，是一个大锤砸下来的话会对经济有特别大的影响，但是中国做成一个季度性或者月度性的工具，调控的作用因为有一个时滞可能会逐渐显示出来。最早有一个提法，调法律准备金不如调利率，刚开始调法律准备金，后来调利率，现在法律准备金的水平是12%，历史上最高的一次13%已经快到历史最高水平了，我们的利率水平现在逐渐上升，法律准备金这个工具运用得比较密，负面影响现在没有全面显现出来，所以它的影响可能会随着时间的推移逐渐显示出来。
　　第二，调整利率水平大方向是对的，因为如果一个经济长期处于负利率的情况，不然会造成投资过渡旺盛，由于投资旺盛，形成产能过剩对厂商造成不良的影响。负利率必然会导致消费者或者说居民把更多的钱用于资本市场的操作，因为存在银行的利率是负的，如果不改变这个现象的话，国家的资产市场的泡沫或者说投资的膨胀会非常严重。特别是调整存款准备金这一点，我觉得是值得称道的。
　　第三，到现在我们的法律准备金已经到了12%，我们的一年期贷款利率到了7%，存款利率达到了3.6%，这个时候利息这个工具可以被再次运用的空间比较有限了，我们央行如果下一步还要进行宏观调控的话，我们必须要考虑利率工具之外的其它工具比如汇率政策。人民币汇率升值对于国内经济同样有一种紧缩的效应跟加息的效果是一样的，汇率升值对国内经济的影响程度其实还没有加息，在一定程度上调整了负担一部分在国内，一部分在国外。下一步一旦利率调整走到尽头的话，不得不考虑汇率政策进行宏观调控。
(责任编辑：魏�)